11月3日晚，由清华经管学院与清华校友投资协会合办的《中国金融实务课堂系列之一——中国机构化买方投资行业》第七讲在伟伦楼展开，由中粮集团和中旅集团董事欧阳谦、财达证券副总经理赵景亮、中金公司首席策略分析师陈健恒共同授课，主题为“基本因素靠边站，债券投资新挑战”。

几年来，欧阳谦用“新常态、去杠杆、资金回转、动荡多变”分别形容从2016年到2019年的中国债券市场。2020年，他选择用“基本因素靠边站，债券投资新挑战”来回顾过去一年的市场感受和未来展望。

课堂上，三位从业多年的行业导师，结合丰富的实战经验，分享了债券市场的概况和投资应对办法，为同学们带来了全新的投资思维。

欧阳谦：债券市场概况

从2013年以来，中国债券规模快速增长。而整体的监管体系，呈现出“九龙治水”的格局。

发行规模带有强大的市场影响力，投资者中，股份制商业银行、国有商业银行、城市商业银行等具有一定的话语权，其后为农村商业银行、基金公司、债券公司等。

 “做债券投资一个重要的领域是替人管钱”，欧阳谦介绍，2015年以后，由于投资者面对的违约、破产、清算等信用时间增多，传统的匹配信用债、赚取信用利差的做法难度增加。“面对信用事件渐增的市场环境，投资者想获得一定利差和高收益，同时害怕面临违约。像这样的心态矛盾会永远伴随投资管理人员的一生。如何躲避风险同时获得收益，就是真正的本事。”

2001年至今，中国境内债券市场发行情况

陈健恒：研究分析方法

无论是卖方还是买方的金融从业者，首先面对的都是高度的不确定性，比如美国大选、新冠疫情等。对干了十几年固收的陈健恒而言，并不是本来的研究方向。但因为这些新的因素会对市场造成重要影响，他必须经常逼迫自己重新学习、与时俱进。

“在我们研究的过程中经常会说，虽然框架好像都是固定的内容，但实际上每年都不同。如果把一些过去常用的规律套在今年，你就会发现很多东西不好理解，或者说即便好理解了，但也无法进行预测，就出现了所谓的超预期现象。”陈健恒认为，不同于散户聚集的股市，债券因为机构投资者众多，分析师便于通过分析机构的投资逻辑发现其中利率变化、信用利差等核心指标的变化规律对自身投资收益的影响机制。“很多投资者喜欢读我们的报告还是觉得逻辑性比较强，他能读懂了分析师在分析的过程里面看重什么因素，这些因素变化的时候会产生什么样的影响。”

经济基本面、政策面、资金面、供需、情绪等都是传统的债券市场影响因素。陈健恒重点分享了周期、流动性、通胀、地产、金融周期、美元指数和货币条件、疫情的影响机制。

1.      周期

经济里有起有落，金融市场也有起有落，起落就会影响到金融资产价格的表现。根据时间长短，周期包括几十年的康波周期、5-10年的杠杆周期和时间较短的库存周期。

在一轮当中经济的起伏就是库存。当市场生产和需求旺盛时，经济往上带动。但如果市场过于旺盛，供过于求时，后续生产开始变慢，从库存累积到库存虚化，然后再到下一轮的补库存。经济短期波动往往和行为密切相关。

陈健恒通过图表生动地展示了周期和债券收益率的变化——经济越好，通胀越高，利率就会越高。“我们的长端利率更像是一个领先指标。当你预期经济在扩张，认为央行要加息的时候，长端利率会先上。然后央行真的加息了，短端利率才跟着上。反过来经济下行了，虽然央行那时候还没开始降息，但是长端利率向下了，就是它预期你要降息了。我打了个预期，打了个提前量，这个时候我们看到曲线在变平。这个逻辑告诉我们，如果做短期债券的话，这就是同步指标，我盯着央行来就好了，央行加息我跟着网上做，央行降息我跟着往下做。如果做长期利率、长期国债，通常要打一些提前量。这是我们研究的价值，在此过程中，周期的轮动会使得我们在不同的周期里需要做不同的资产。”

2.      流动性

货币市场回购利率叫狭义流动性，广义的流动性是指金融机构向实体经济投放的流动性，后者的高低跟经济相关度更高。而广义流动性，背后的逻辑就是杠杆，与不同阶段中国的经济发展脉络密切相关。债券投资者获得超额回报或者提高回报的重要手段是放杠杆，所以最关心的便是杠杆融资水平的高低。

陈健恒总结了放杠杆的投资者最怕的两件事，第一，放杠杆借不到钱，杠杆要断。第二，债券昨天还能质押，今天就不能质押了，造成杠杆断裂。

通常来说央行能够决定市场流动性的好与坏，而流动性对于债券市场是生死大事。

3.      通胀

通胀越高，经济通常也是越好，利率也越高。

但是近些年来，通胀和利率的相关性没那么强了，基本面的因素在慢慢淡化，因为央行关心的核心因素发生了变化。

4.      地产

通常地产好的年份，利率也会较高。

因为地产行业代表中国经济最主要的引擎。往往地产效益下降，利率也会下降，两者有较强的相关性。

5.      金融周期

从传统的存贷款到影子银行，再到混业经营或影子银行的扩张，理财、非标开始盛行。直到2018年开始去杠杆，银行重操存贷款旧业，但很多驱动的逻辑因素同以往相比有很大差别。其中最主要的是央行具有强大控制能力，监管因素开始成为决定性因素。

6.      美元指数和货币条件

通常美元走强时，利率一般都是下降的。反过来，如果美元变得很弱，债券利率通常都是上升的。大家都追逐风险，追逐高收益，经济扩张，这个时候收益起来，债券向上的。

货币条件指数大幅上升时，经济就会走强，经济一旦走强，利率就要下来。反过来，如果货币收紧，货币条件指数大幅下降，经济下来利率就要跟着下来。

7.      疫情

今年全球最主要的影响因素就是疫情，市场下跌速度超过以往经验。但货币和财政政策空前的刺激力度，导致利率迅速上扬，套利、空转问题随之而来。“现在进入到紧货币中后期阶段，利率已经在盘顶。我们即将进入的是紧信用的过程，货币增速会持续性下降。”

课堂现场

赵景亮：投资组合管理及交易策略

赵景亮首先通过案例分析了投资组合的管理技术，即通过主动管理的手段把账户净值增长做到尽量稳定。面对市场的不确定性，赵景亮选择把纯债的户里加入一定的权益类资产比例。随着权益类的资产增加，组合的夏普比例会有改善。权益类资产占到整个组合的一定比例时，能达到夏普比例的最高值，达到较好的优化效果。

赵景亮结合实例详细介绍了投资组合分析、构建、调整的过程和对市场波动的应对策略。

投资账户的前期分析过程：首先应该考虑客户资金的期限、流通性要求、是否提前赎回、客户期望收益、客户愿意承担的风险等，随后应该考虑绝对收益还是相对收益、防控下行的风险等。据此设计组合投什么资产类别、允许的资产比例、杠杆比例、业绩基准等。

组合构建过程：根据投资的目的，组合债券可以分为获取票息、赚取资本利得、保持流动性等。通过对不同类型债券、资产配制比例、杠杆水平、久期、收益率进行进行测算，制定多个配置方案进行比较，结合市场形势选择比较优化的方案。

收益来源：一般来讲债券组合收益最大来源还是票息收益，但随着市场违约率提升和杠杆比例限制，交易操作占比越来越高，对投资经理的要求也越来越高。因为整个市场的信息量很大，现在需要更多、更高效的分析工具和分析方法，比如人工智能的方法。

在组合管理时，赵景亮还很关注交易对手的动作。交易中心公布的各类机构二级市场买卖的数据是常用的工具，以此辅助进行市场判断。此外，还关注组合里的安全性资产和高波动资产。在组合管理初期，投资者通常选择把高波动资产比例配比相对降低，在资产组合收益累积到一定程度时，有了较高的抗风险能力，就可以把高波动性资产的占比适当扩大，组合进攻性更强。

投资信用债方面，如果是民营企业债，投资者通常要看股东情况、股权结构、业务类型、财务状况等。如果城投债，投资者关心的首先是平台级别，还地方经济实力，以及平台本身的一些因素等。

交易策略方面，赵景亮讲述了一些比较典型的做法，如国债打新、新老债价差、曲线策略、基差交易、期权和可转债策略等。

赵景亮表示，站在当下来看，固定收益市场面临一些新的特点，如市场的新投资交易工具不断涌现，投资人结构在发生重大变化，金融科技的发展也给市场带来了机遇和挑战，同时也给大家带来更多的机会。固定收益市场未来发展空间很大，很有利于同学们进行整体的人生职业规划。”

赵景亮为同学们作分享

最后，欧阳谦使用一道简化实操复杂性的投资思考题，帮助同学们梳理了债券市场的基本分析框架和金融工具的使用。他结合自己的亲身经历说道：“想从事这一行实际上是不断学习的过程，每年都会遇到新的问题，要寻找新的方法来应对复杂的情况。这是挑战也有趣味性，喜欢这种挑战是我们从事债券工作的重要基础。”

主讲人介绍：

欧阳谦博士，高级经济师，毕业于清华大学，获水利机械专业学士学位，后获英国曼彻斯特大学航空工程博士学位。

曾从事外汇交易、债券交易、黄金买卖、资产组合投资管理等工作多年，自1995年起任中信银行副行长，2013年11月任中信银行监事会主席，自2016年4月起任中粮集团董事和中旅集团董事，并从事投资管理的相关工作。

著有《资金效率》一书，中信出版社1999，主编翻译《货币期权指南》，中国经济出版社1997。

赵景亮，CFA，毕业于清华大学，获控制科学与工程学士及硕士学位。2005-2015年在中信银行金融市场部工作，先后从事外汇交易、本外币债券投资工作，2014-2015年任金融市场部投资管理部总经理助理；2015-2019年在民生加银基金工作，任专户理财一部总监，负责专户投资业务；2019年11月加入财达证券，任公司副总经理、公司权益及固定收益投资决策委员会主席，分管证券投资业务条线。

陈健恒，毕业于清华大学，金融学学士及硕士。05年加入中金公司固定收益研究组从事债券研究，侧重于宏观经济及债券投资策略分析，目前是固定收益研究团队负责人，首席策略分析师，董事总经理。获2018年和2019年中国证券报最具价值金牛分析师奖。获2018年，2019年，2020年《财资》国内最佳债券分析师第一。

中金公司固定收益研究组，连续十六年获得《新财富》杂志评选的债券研究最佳分析师，并在2007、2009-2011、2017年获得第一名的称号；2009-2011及2015-2018年获得《证券市场周刊》水晶球奖债券研究的第一名。