编者按

《中国金融实务课堂4-行业分析》系列课程第三讲主讲为兴业证券股份有限公司首席经济学家、经济与金融研究院副院长，兴证国际金融控股有限公司首席经济学家王涵。王涵以“宏观经济投资分析”为题，从证券市场研究模型的应用、宏观经济学原理在投资中的应用、证券市场宏观研究框架、全球证券市场发展趋势等维度展开，全面而细致地为同学们带来一场业界前沿知识的盛宴。

“你没有办法接触市场上的所有投资人，但是市场本身量价的走势会告诉你市场的价值。如果你搞明白了市场在想什么，你就知道你接下来应该做什么。”

在讨论宏观经济的研究方法时，首先要回答一个问题——你在研究什么？在证券公司进行研究的目的是为了提高整个金融体系定价的有效性，即价值发现机制。其实，在证券市场进行研究的目的就是为了挣钱。

预测模型：认清理论与现实的差距

聪明的人对所有事情都充满了怀疑，愚蠢的人对所有事情都信心满满。经常有很多人认为，了解了一些投资理论或者读完几本书之后，就可以到市场上进行投资，结果一进入市场就被当作韭菜割掉了。

王涵老师在授课

为什么会这样？因为对于市场的预测和学术理论中的预测模型有很大的不同，而且二者的目的也不一样。其中最大的一个区别在于模型的精准度——在实际投资过程中，我们并不需要知道这个模型有多精确，只要它在一段时间内能够发挥功效即可，至少可以建仓，把股票买来后再等着把它卖掉。

从系统论的角度来讲，金融体系是一个复杂的系统，涉及纷繁复杂的问题和非线性相互作用，以及独特的自适应性。所谓自适应性，即金融体系不需要学习，每当市场发现规律之后，都会首先反应。例如，每当中央人民银行降息的时候，股市都会上涨。从数理的角度去理解，如果要预测这样一个具有自适应性的系统，就需要知道这个系统的所有历史，即从宇宙大爆炸至今的所有历史。简单来讲，精确预测一个经济学、金融学的非线性复杂系统，是根本不可能的。

对于学术研究而言，短期的打破是没有意义的，但是对于市场而言，这就是一个投资机会。 

宏观分析：理解相对概念的意义

当我们在研究宏观经济和微观经济的差异时，最普遍的观点是二者的最大区别在于，宏观经济研究处于一个封闭的系统里面，在没有外部因素扰动的情况下，去决定如何有效地分配资源。

但是，当一个国家被放置在全球市场中的时候，这个国家的经济分析是宏观问题还是微观问题呢？这意味着，在全球市场中，封闭经济体里面的宏观问题其实只是微观问题。宏观与微观不过是一种相对概念。

课堂精彩瞬间

另外，贫富也是一种相对的概念。

从空间上来看，假设村子里有一个富人，其他所有人都是他的长工，那么这个富人会生活得很舒服，很多东西的价格由他决定，但是有长工突然在家里后院挖出一堆黄金，生活水平迅速上升，与此同时，富人的生活水平会下降。

从时间上来看，现在如果一个人有1万块，并且声称自己非常富有，是不是会有很多人将此看作笑话？但是如果我们把时间倒推到80年代初，万元户是非常富裕且少见的。

框架体系：核心在于存量财富的变化

观察宏观的框架体系，核心变量是存量财富的变化。

具体来看，一是要从产出、消费和折旧的角度出发。依此来考虑存量变化的话，无非就是供给侧和需求侧。我们一般会关注人口、生产资料、全要素生产率等不同因素，但是关于这些因素本身的计算并不是最重要的，因为时长会有突发性事件，而且供给侧因素的变化是比较漫长的，需求侧的模型则比较复杂，其变化也是长期的。

二是价格和市场的关系。举例来说，委内瑞拉是已探明原油储量最大的国家，而且其原油储量超过沙特，但是沙特人很有钱，而委内瑞拉人没有钱。原因在于针对委内瑞拉实行的经济制裁。从存量财富的角度来讲，委内瑞拉的原油没有市场，价格就是零，那么资产负债表上的价值就是零。因此，沙特和委内瑞拉的本质差别是市场，市场会决定持有资产的价值。

三是汇率指标。“外财”的概念也值得注意，如果要在不增加生产、不调整货币政策的情况下增加财富，最重要的指标是汇率。汇率是一个国家所有资产定价的锚。通常来讲，商业上的巨大投资损失通常是你买的东西太贵，或者是你的好东西被人廉价收购了。

课堂现场

从宏观经济的角度研究投资，就需要从从相对本质的角度去理解不同维度的影响因素，而不是单纯根据书本上的知识，只有这样才会发现很多现实的问题。你需要的是什么？需要的是常识。

课堂感言

清华大学金融学院2018级硕士

杨凯杰

十分幸运聆听了王涵老师关于“宏观经济投资分析”的讲座，在短短的两个半小时中，王老师的分享干货满满，十分精彩。讲座从证券市场研究模型的预测与应用展开，指出要通过“系统论”的方法来审视金融系统的预测问题，同时又通过详细列举欧债危机的例子来着重强调了在建模预测中应该抓住主要矛盾这一观点。让我印象最深刻的是王老师对于我国未来五年宏观经济形势的看法与观点，强调我国经济正处于四十年未遇的拐点时期，我们一方面要冷静客观面对，另一方面更需要去积极打破困局，寻找新的经济增长点。此外，王老师对于卖方研究员的工作特性以及从业人员的相关要求也进行了生动地介绍。总体来讲，本次王老师的讲座不仅带给了我们前沿的知识，让我们对宏观经济有了更深刻的认识，在个人职业发展方面，也给我们带来了第一手的宏观研究工作的相关信息，让我们收获满满，大有启发！

清华经管学院18级金融硕士

谭唱

王老师幽默风趣地从经济内核讲到政治见解，给我们留下了几点重要启示。第一，股票市场中博弈中利润的来源是双方对于这只股票的基本面的看法不一样，即买卖双方对于基本面价值的不一致认同，而技术分析为我们提供了市场的一致预期。第二，人们面临无数的权衡与取舍，而通过研究我们期望达到的目的即是选择当前的主要矛盾，而这个矛盾经常体现于市场的异常表象，因此对于常识的背离为关注核心。第三，汇率为所有资产定价的锚，结合日本八十年代全球创新中心的地位，而后其资产负债表中最为值钱的部分被美国部分取代以至失去中心之位，关联到近期一系列对于华为制裁事件，我们或许有更多思考。最后，老师从欧美体制中政客的天然偏好出发为我们提供关于民主制度的观点，即在这样的制度体系之下，每个人可能倾向于选择付出20%，得到80%，叠加全球化、市场化、货币主义的副作用增强，三者都会带来贫富差距的加剧，引发了我们对于现存民主制度的再思考。

清华大学新闻学院2018级硕士

周业萍

在短短两个半小时的课程内，王老师的分享妙语连珠，干货满满，非常精彩。课堂上，王老师为我们搭建了一套“宏观经济投资分析”的研究框架，通过多个案例的讲解，王老师深入浅出地剖析了证券市场研究模型的应用、宏观经济学原理在投资中的应用、证券市场宏观研究框架、全球证券市场发展趋势等研究重点，全面而细致地为我们带来一场业界前沿知识的盛宴。

“你没有办法接触市场上的所有投资人，但是市场本身量价的作势回告诉你市场的价值。如果你搞明白了市场在想什么，你就知道你接下来应该做什么。”王老师通过分享自身从业经历以及研究心得，让我们对宏观经济投资研究以及自身的职业规划有了更加清晰的认识。总之，这节课使我对宏观经济产生了很多思考，非常感谢王老师的精彩分享！

主讲人简介

王涵，兴业政券股份有限公司的首席经济学家、经济与金融研究院的副院长，兴证国际金融控股有限公司首席经济学家。

本科毕业于中国科学技术大学，硕士和博士均毕业于美国圣路易斯华盛顿大学。中国首席经济学家论坛理事、中国金融40人青年论坛会员、中国保险保障基金风险评估专家委员会的委员。2011年加入兴业证券研究所，此前曾担任莫尼塔投资发展有限公司宏观经济学家、宏观经济副总监、德国耶拿大学的副教授。曾多次被《新财富》、《证券市场周刊》水晶球奖、《中国证券报》金牛奖等评选为宏观经济最佳分析师。

文 | 万宁宁

审核 | 王莹

编辑 | 王莹

图 | 黄山图片社