《中国金融实务课堂4-行业分析》系列课程第八讲由国泰君安分析师刘欣琦授课。他从自身丰富的工作经验出发，为同学们勾勒出证券行业研究员的成长路径，引发了大家对于职业发展的思考，课堂气氛热烈而活跃。

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很多人认为，证券公司的研究员只能做行业，但是，我们的工作分为研究和营销两部分，这是卖方分析师和买方分析师不太一样的地方。证券公司的研究员被称为卖方研究员，而基金公司的研究员则被称为买方研究员。

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卖方分析师的工作涉及两部分——行业研究与资产价格研究，这是两个层面的工作。

研究与营销工作要做好平衡

证券公司在招聘实习生或正式员工时，不仅要求有好的专业背景，还要性格开朗，因为卖方分析师除了做好行业研究和战略研究之外，还需要做好营销工作，在完成研究工作的同时，也要给公司创造贡献。

但是，如果在营销方面花费太多的精力，一定会影响到研究工作的表现，这就会导致个人价值的前置化。

刘欣琦老师在授课

我们在进行职业选择与工作规划时，需要做到估值最大化，而传统金融学指出，我们的估值只是低阶的估值，如果把过多时间放在营销上，就相当于将自由现金流全部放在前期，远期折现率非常高；而如果把更多精力用于研究，那么远期估值就会比较多。

因此，优秀的卖方分析师不仅智商高，而且情商也比较高，既需要在产业研究和资产价格研究方面表现优秀，也需要做好营销，给公司创造收入。这既是用人单位的需求，也是有志于在该领域发展的同学需要努力的方向。

证券研究与边际思维

谈及证券研究，需要与产业研究进行区分。对于卖方分析师而言，之前主要是进行债券研究，但是现在需要在债券研究员和产业研究员的角色之间做好平衡。

在日常工作中，我们会进行大量的描述性研究，而这就是产业研究员所从事的工作。回顾过去一段时间的行业发展趋势，经济研究都离不开这样的工作。但这只是证券研究的一部分，因为这个行业中充满了变化，就像金融学告诉我们的一样，研究资产价格问题，核心在于边际思维。

课堂精彩瞬间

做产业研究的人，最擅长进行供需分析。将总供给和总需求算出来之后，如果供给大于需求，则认为该行业的未来前景堪忧；如果需求大于供给，则认为该行业有很大的发展空间。但反映在资产价格上并非如此，因为需求大于供给是事实，如果用DCF来估值，它不会产生任何变化，而导致对未来DCF预期发生变化的原因在于边际效应。在金融学里，研究中很少会涉及供需关系，更多的是边际效应。

因此，从事证券研究工作，第一要了解别人的预期；第二要对现实情况和市场预期进行准确判断，了解价格变动所带来的差异；第三要了解行业竞争格局，有重点地研究标的，并进行密切沟通，这些对于未来的身份转型都大有好处。

从寿险行业看研究方法

证券研究是十分复杂的，而寿险行业本质上也是一个非常难理解的行业。因为该行业的业务周期和会计周期不一样，在分析财务报表时和其他行业会有很大的区别，这也是寿险行业和其他行业的一个重要区别。寿险行业的业务周期不能通过单年度的会计结果来体现，所以利润好的公司可能只是一个垃圾公司，而有些利润差的公司却是一个好公司。因此，分析寿险业务需要具备多元而丰富的知识储备。

课堂现场

从事寿险行业分析，不仅要了解其他行业是如何做研究的，也要了解寿险行业研究在财务数据上的区别是什么。该行业的研究难度很大，商业模式周期偏长，不能用单年度的会计指标来做一个横向比较。

从生命周期的角度来看，中国寿险行业的整个生命周期较好，因为它是可选消费品，整体的保费收入增速快于人均可支配收入增长，在竞争对手减少、投资公司减少的情况下，整个行业的平均负债成本变得非常低。

综上，在从事证券研究工作时，不能把自己当成一名产业研究员，而是要具有产业研究思维，还要有定价思维，只有两者兼具，才能够成长为一名出色的研究员。

课堂感言

清华经管学院2018级金融硕士

胡惠怡

国泰君安刘欣琦老师对非银金融的行业分析课程、尤其是对保险行业的深入洞见令我印象深刻、深受启发。我对金融机构一直很有兴趣，也做了多份金融机构行业相关的实习，但囿于我国目前金融体系商业银行独大的局面，市场上多数交易都围绕商业银行展开，我之前很少有机会对保险、证券等行业做深入的调研和分析。而近年来保险公司在资本市场上的活跃表现，也为这一行业增添了一些神秘的色彩。刘老师的课程系统地介绍了保险股的分析逻辑，从业务分部、盈利模式、竞争格局、估值讨论、发展趋势等角度，紧扣目前保险行业的热点话题，为我们上了一堂有趣且有意义的非银金融行业分析入门课。刘老师的课程令我印象最为深刻的，除了非银金融行业知识外，还有老师对于卖方行业研究乃至金融行业从业心得的体悟。在硬性技能方面，刘老师推荐了一系列经济学和历史书籍，但同时强调“读的是事实而非结论，要形成自己的思考逻辑”的观点，引发了我的深思。在软性心态方面，刘老师提到“资产定价是唯物偏唯心的，要了解市场的心态”，例如，老师借用《金刚经》中的“破象破见“来提醒我们“不要过于追逐估值，趋势可能往往更为重要”的道理，令我耳目一新，大有收获。

清华大学五道口金融学院2018级硕士

杨凯杰

非常感谢和幸运能够听到刘老师关于非银行业研究的讲座与分享，两个半小时的时间让我们收获满满，大受启发。整个讲座整体可以分为两大部分，第一部分刘老师介绍了有关卖方行研工作的相关经验与体会，主要从卖方研究员的typical day、卖方研究员应该具备的核心素质、证券研究的特点等方面展开；第二部分则是对非银行业CRIA商业模式、生命周期、竞争格局、预测估值几大方面介绍，并且着重介绍了寿险行业，如寿险公司的业务流程、盈利模式、估值方法、头部公司、估值方法等。整堂课让我印象最深刻的，还是刘老师对于卖方研究工作的分享，他提到，卖方研究的工作实则是一个优秀解决方案的提供商，资产端是产品，资金端是客户，因此也是一个中介的角色，在进行行业研究、资产价值定价的同时，也需要扮演营销的角色。而证券研究的两个阶段则包含了产业研究阶段，即行业的盈利模式、生命周期、竞争格局等问题，目的是得出行业分析的框架；而第二个阶段则是定价阶段，即资产如何定价，从第一阶段的总量思维转化为边际思维。总的来说，刘老师本次的讲座不仅让我收获了非银行业的前沿的研究方法，也让我对卖方行研的工作与性质有了更深一步的认识，启发了我更深一步的思考！

主讲人简介

刘欣琦，国泰君安证券非银金融行业首席分析师

曾任职于中银基金、平安证券、方正证券等机构。南开大学金融学学士、精算学硕士。中国精算师协会会员、中国精算师。2017年新财富非银金融行业最佳分析师第二名、IAMAC第一名、水晶球第一名；2016年新财富最佳分析师第三名、IAMAC第一名、水晶球第三名。

文 | 万宁宁

审核 | 王莹

编辑 | 王莹

图 | 黄山图片社