2021年3月10日晚，清华经管学院金融硕士项目中国金融实务课堂系列之四——行业分析第二讲，由兴业证券首席策略分析师、经济与金融研究院的院长助理、策略研究中心的总经理王德伦授课，主题为《股票研究的基本理论与A股的分析框架》。由于疫情原因，本次课程采取了线上、线下融合的授课方式。课程由清华经管学院庞家任教授主持。

王德伦老师在线授课

王德伦老师结合自身多年的从业经验，为大家展开讲解。本次课程主要分为三个部分：证券研究的基本理论、大势研判的分析和行业配置的基本框架。

王德伦老师认为，策略研究是兼具科学性和艺术性的中观研究，注意中观行业，自上而下结合宏观的基本面，以及市场本身的博弈性因素，对未来一段时间里市场的走向、运行区间和投资机会等进行一个综合的研判。因此，策略研究有三个要点：预期思维、边际思维、和宏观的区别，即着眼未来不同时期影响股市资本市场运行的核心矛盾，研究由基本面宏观的环境变化映射到资本市场上的表现。策略研究处在证券研究框架中占据枢纽性地位，有三个任务，分别是大势研判、板块配置和主题投资，即策略的框架体系。

线上线下融合式教学

首先，王德伦老师从DDM模型出发，通过对经济增长情况、无风险利率和风险溢价三个因子的计算，来判断整个市场。分析每个因子，都可以从以下几个方面考虑：第一是长期和短期，第二是宏观和微观，第三是实体和货币，第四是政治和经济，第五是国内和国际。建立科学性的完整体系后，还需从中判断影响市场的核心因素，这是难点所在，也是艺术性的所在，要求策略分析师有一个融汇贯通的知识体系。

接着，王德伦老师通过一系列案例讲解了大势研判的分析。比如风险偏好方面，加尔布雷斯的“情绪的钟摆效应”指出，市场情绪总是在特别乐观、特别悲观的周期中变动，比如2015年和2018年，而既不乐观也不悲观的均衡点永远是少数的时间。因此，应对市场情绪导致的短期冲击，首先选择的是离开；如果要调仓，业绩和估值永远是避风港；再之，就是多多接触市场，抢反弹。风险偏好最低的时候，往往是最大的盈利买点，比如2018年跌到2400的A股，在国内拨乱反正和外资配置中国的两大重构之下触底反弹。

此外，流动性方面，信贷周期也是逃不开的重要因素。2014年下半年开始，连续的降息降准，推动了资金宽松和股票市场上涨，然而经济从2013年确定新常态后就一路往下，按照传统理论，股市的结果应该是相反的。因此价、量和货币政策，都是需要考虑到的因素，需要策略分析师加强宏观思维的训练。

那么如何进行行业板块的配置呢？王德伦老师建议短期就是看预期差、看情绪；中期需要边际思维，景气度高的、估值低的板块超配，景气度低的、估值高的低配；长期看行业的生命周期，较好的、处在成长期的超配，衰退期的尽量规避。老师向大家展示了过去十几年来各行业板块涨跌幅的排名情况表，得出：

第一，核心资产进入长牛，长期来看都是好的，所以不只是食品饮料，各个行业里面的龙头资产都可能进入长久。

第二，投资者结构变了，长钱、海外资金，包括国内的机构资金越来越多了，事不过三被打破了。

第三，不好的行业，那是可以长期不好的。比如说商业贸易、交通运输。但好行业很难长期好，反映了有效市场理论。

不论是大势研判，还是行业配置，王德伦老师告诉大家从策略上来看的话，现象的背后都是有基本面支撑的，分析时也都有策略的方法论支撑，有的是分子端、有的是分母端。但数字的背后是人性，因此同学们需要熟练掌握分析框架，但是不要刻舟求剑。

学生积极提问

课程最后，线上、线下的同学们就近期抱团板块估值、资金篮的反应、风险偏好的观察、区分边际变化等问题进行了提问，王德伦老师一一进行了详尽的回答。课程在热烈讨论的氛围中圆满结束。