4月7日晚，清华经管学院金融硕士项目中国金融实务课堂系列之四——行业分析第四讲，由国泰君安证券大金融组组长，非银金融首席分析师刘欣琦授课，主题为《什么是好的证券公司？——分析师视角下的券商评价体系》。由于疫情原因，本次课程采取了线上的授课方式。课程由清华经管学院庞家任教授主持。

刘欣琦老师结合自身多年的从业经验，为大家展开讲解。

首先，刘欣琦老师指出，作为一名分析师，评价一个公司有两层标准：一是基本面分析，即客户需求、商业模式和财务指标；二是市值评价体系，用于判断公司的股价。估值的前提是理解客观的基本面和投资人的心态，由此才能对一个资产的价值有较好的把握。

其实价值投资者并不是一个完全基本面的映射，而是客观基本面、认知基本面再到股价的一个过程，包含了股东投资的回报方式变化以后的反应，比如说改变分红方式的结果等等。在这里，刘欣琦老师分享了国泰君安的分析框架。国泰君安所长黄燕铭提出了“三朵花”理论，叫做“树上花、心里花、纸上花”，分别对应客观的基本面、认知的基本面和市值。如果把这套框架搬到基本面分析里来，“树上花”是客户需求，“心里花”是商业模式，即对这类客户需求的理解，“纸上花”是反映在业务报表里的收入，也可以把它同样映射到对于基本面的分析框架里，对于零售客户的投资需求、机构客户的投资需求和企业客户的融资需求分别由这样一些会计报表里的收入来体现。了解以上需求后，理论上就能建构起商业模式。这些商业模式都会映射出一个结果——财务指标。

根据多年的观察，刘欣琦老师发现很多分析师刚入行时过度追求财务指标，而且把财务指标的异常波动作为分析的主题。本质上，这是“捡了芝麻丢了西瓜”。正确的分析框架，需要先理解生意背后客户的真实需求，回到本质，再去理解各家公司如何回到客户需求、构建其最大商业模式，最后才去看财务指标。财务指标是所有以上环节的映射结果，并不代表这家公司成果的好坏，甚至也可能错误映射出一个公司的情况。比如大家经常会发现有些公司业绩低于预期，股价却暴涨，因为在这种情况下，为了增值压股价，结果股价往往先有所反应。

在这里，刘欣琦老师借助辛普森悖论告诉同学们，“观测结果取决于观测手段”，对经营情况拆分为多个指标进行分析，往往并不能真实表征公司的全貌。“研究需要从粗到细再到粗的过程”，把细的分析完以后，去真实关心最初的问题。如果这个问题是这家公司到底是否是一家优秀的公司，你最终要回到这家公司本身，而不是回到这家公司的每项业务上，这是人们在做分析的时候最容易犯的一个错误。”

因此，当分析师做完所有基本面认知研究后，才应进入到市值的分析。事实上，估值分析是一个研究员或者分析师入行的最后一步，而不是第一步——甚至从业两年之内的分析师也不应当去做判断股价的事情。对基本面的认知就像是一把尺子，拿着这把尺子去度量参与交易的投资经理、散户等等，有利于发现他们反映出来的心态是过度悲观、过度乐观还是正常，此时能够对股价是高估还是低估做出判断。所以，刚入行的分析师还是要尽可能避免从价值角度来进行工作。

“我们都要对投资负责”，“行业的本质就是你背后代表的这些客户的内心世界”，刘老师说到。

课程最后，同学们就研究结果的转换机制、行业本质和财务指标的因果关系、如何从股价到分析框架等问题进行了提问，刘欣琦老师一一进行了详尽的回答。课程在热烈讨论的氛围中圆满结束。

主讲人简介：

刘欣琦，现任国泰君安证券非银金融行业首席分析师，中国精算师协会会员、中国精算师。他在证券行业研究方面具备丰富经验，曾获2018年《机构投资者》最佳分析师、IAMAC第一名、水晶球第二名，2017年新财富非银金融行业最佳分析师第二名、IAMAC第一名和水晶球第一名。