4月14日晚，清华经管学院金融硕士项目中国金融实务课堂系列之四——行业分析第六讲，由广发证券研发中心执行董事、首席分析师乐加栋授课，主题为《当前环境下，房地产行业趋势及公司发展》。由于疫情原因，本次课程采取了线上、线下融合的授课方式。课程由清华经管学院庞家任教授主持。

图|乐加栋为同学们做分享

一、如何判断房地产未来的成交量

首先，乐加栋指出，房地产需求的测算和人口息息相关。从中期来看，我国的城镇化发展较快，当前新开工的水平是年均15-16亿平米，未来五到十年的人数新开工仍然会维持在一个相对较高的位置。从长期来看，需要和总人口的自然增长率、城镇化率、千人开工套数、套均面积和房屋折旧的年限挂钩，测算未来的需求面积将下降并长期稳定在年均10亿平方米左右。

第二看房价，只要国家的GDP持续向上，房价最终肯定也是向上的，尽管销售面积和城镇化率相关，但房价未必。当前中国的房地产市场交易量约为20万亿元，其中约5万亿为二手房、15万亿为新房，占GDP比重的20%左右，而现在的GDP是约一百万亿。当中国城镇化完成时，GDP要翻一番，房地产行业未来还将继续呈发展态势。

第三看库存，它会影响房地产短期量价。长期和中期库存主要分布在三四线城市，短期库存相对较低。现在国家在强调加大土地出让，目的是让许多城市的库存相对回到一个正常的压力值。

再一点是关注房地产的杠杆。宏观的杠杆是居民的负债水平，当前中国的水平是50万亿到60万亿，占GDP不到60%，和日美相比也相对较低。而老百姓买房子其实从银行贷款的数额并不大，首付交易量比例也较高，因此银行压力较小。真正压力较大的是老百姓本身，按揭比值已达40%。所以控制房价的目的是求稳，等人们收入上来再把指标降下来。

二、房地产的下半场预测

当户均套数超过一套，房地产需求以改善型需求为主。城市区域分化后，房地产将进入下半场。乐加栋强调：“做房地产要关注人口的流动和城市化的进程。”房地产进入下半场之后就不会有大幅涨价，它与人口和产业是密切联系的。每个地方城市化的进程不同，核心城市必将都市圈化，三四线城市还在城镇化建设过程当中，比如城镇化达到40-60%的时候，就是房地产销售量最大的时候。这也是为什么碧桂园这类的公司要去到三四线城市，这些城市可能从长期来讲没有发展潜力，但是在未来一定阶段是可以的。

图 | 课堂现场

三、房地产政策和公司发展

在中长期里，基本上房地产投资快速向下的时候政策放松，房价快速上涨的时候政策缩紧。2016年12月中央经济工作会议后，政策变得相对比较平稳，讲究“房住不炒”，近年的政策延续性较强。从2016年开始，国家因城施策，住建部重点监控23个省会以及直辖市，如果房价、地价上涨过快，会立即要求当地出台政策。其他城市交由省会城市直接管理。也就是说，房地产政策的走势和房价息息相关。

现在，国家出台了很多政策鼓励租赁住房，以此来解决中大型城市的住房问题。从“十四五”规划出台后，许多城市出台的土地出让政策来看，基本上有20%流向了房屋租赁市场。从另一个角度看，这会导致商品房更加稀缺，房价更高，因为最终的需求还是会变成购房的需求，这和东亚的农耕文明有关。

然而，在本质上，国家稀缺的是社会资源，比如教育和医疗，而不是房子的资源。因此，租赁能否做到租住同权，在未来也是个问题。

短期里房地产的新变化，则是供给侧改革：一是库存，2014年棚改货币化安置后得到了较大的解决。二是土地资源配置，越来越“人地挂钩”，趋于均衡。三是金融端的改革，2018年前房地产企业的发展靠杠杆和有息负债，带动了大企业的发展；2018年后开始去杠杆，提出了“三道红线”直接调控企业，监管企业的资产负债表。这对行业的影响不大，但是对公司的影响非常大，实现了金融资源的逆转，在政策的主导之下，行业向龙头集中，市场化不明显。乐加栋认为，从政府角度来讲也不希望完全市场化，毕竟房地产关系到整个民生的问题。

四、房地产行业的投资逻辑

一、从逆周期走向顺周期。利润下行，趋于平稳，增长趋于平稳。

二、周转速度。在管理红利时代，更多的利润来自于周转效率，需要找ROE较快的企业。

三、房地产行业除了住宅，还可以关注物流地产、REITs等。

图 | 同学们积极提问

课程最后，线上线下的同学们就都市圈房价、预期来源、企业高额有息负债、公共资源改善等问题进行了提问，乐加栋一一进行了详尽的回答。课程在热烈讨论的氛围中圆满结束。

主讲人简介：

乐加栋，广发证券研发中心，执行董事，首席分析师。复旦大学经济学硕士，13年房地产行业研究经验。2017-2021新财富最佳分析师第一名，2018-2021水晶球最佳分析师第一名，2019-2021金牛奖最有价值分析师，新浪金麒麟最佳分析师第一名。