《中国金融实务课堂4-行业分析》系列课程第七讲由安信证券副所长、安信证券军工首席分析师冯福章主讲。冯福章多年来长期专注于军工、机械等领域的研究，包揽了历年军工分析师主要评选的第一名。他结合全球背景与历史脉络，为同学们系统而深入地分析了军工行业的研究框架与资本运作方法，激发了大家的思考与讨论。

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对于军队建设来说，资金投入是一个方面，人员的素质是一个方面，还有作战的打法也是一个方面。另外，打造世界一流的军队，武器装备也是十分重要的，而这些正是我们进行军工行业研究需要关注的因素。

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宏观经济会影响到军工和军队建设的发展。目前，中国军费在全球所占比例为10%，受到GDP增速下降的影响，军费增速也有所降低。综合过去几年的情况来看，中国军费占GDP的比重为1.3%-1.4%，占财政收入比重为4.8%-5%左右。

军工行业研究的主要维度与关键领域

对于以产定销的行业来讲，资产负债表的重要程度远远超过利润表。对于军工行业而言，资产负债表中的影响因素是比较多的，其中主要有三个科目体现得比较明显。

一是应收账款。军工行业的应收账款基本上是订单金额的30%左右，应收账款是增长还是下降、增长或下降多少，都能够说明订单的好坏。

二是原材料。为什么说军工的存货原材料比较重要呢？因为如果没有订单的话，就不会去买原材料，购买原材料就意味着接到了订单，订单和原材料对于军工行业来讲是充分必要条件。

三是应付账款。去年军工行业的应付账款增长了百分之十几，虽然说不能排在其他行业的前列，但还是比较靠前的。

冯福章老师在授课

既然这个行业发展迅速，那么哪些领域值得研究呢？主要集中于战略空军装备、远洋海军装备和信息化装备三个方面。

其中，战略空军装备主要包括战斗机、运输机、直升机等相关整机厂，以及机电系统、航电系统与发动机等零部件发展；远洋海军装备主要关注航母、驱逐舰和护卫舰三种型号，因为军船的未来发展趋势将会以大型化为目标，最终走向远海、远洋；信息化装备的发展弹性比较大，从投资角度来讲，因为股票估值较高，不一定会有好的投资机会。

军工行业的未来发展趋势

宏观经济的表现和整个大盘的风险偏好会影响军工估值，这是系统性的因素。此外，基本面增速的快慢程度也会影响军工估值。除这两点以外，军工行业特有的一个影响因素是军品定价机制改革的推进。

未来的价格会比较真实地反映成本，而不是像过去那样通过做高成本来赚取更多的钱。这对于行业运营效率的改善是非常有好处的。未来，成本加成、比价、公开竞价这三种方式的占比可能会有所调整，对于总装企业来说，会有一部分成本加成，但是这个成本需要是真实的，其余能够进行全市场采购、竞争性采购或者招投标的，还是要走向市场化。

课堂精彩瞬间

混合所有制改革中的股权激励不仅可以引入外部的股东、国内外的资金，也可以引入自己的员工和高管，如果能够在军工行业内普遍推开，会产生一些重大影响。

此外，科研院所的改革也在缓慢进行中，由于涉及人员剥离、养老补充、资产划拨、三产转移等各方面因素的影响，科研院所的改革还需要一段时间，但这一趋势是不会改变的。

军工行业的并购重组

关于军工行业的投资分析，落实到投资策略上来看，选标的需要具体到一个公式上。需要考察一个壳公司注入资产之后的PE是多少，如果说PE对于总装类资产是60倍，那么低于60倍，就会有增长空间；高于60倍，就不会上涨。

对于信息化的公司来说，PE等于总的市值除以总的净利润，而总市值等于股价×总股本，总利润包括之前的净利润和新增的利润。再细分一下，股价是现在的股价，原股份不动，新增的股份是两部分：一部分是资产增值产性的，这些股份的计算方法是账面净资产×（1+资产增值率）除以购买资产锁定股价；第二部分是募集配套融资新增的股份，这个是目击配套资金的总额除以募集资金的价格，这个锁价是市场价格，基本上理论上是股价的1.2-1.3倍。

课堂现场

因此，二级市场的投资者特别希望注入时的PE比较低，这样才能够具有上涨的空间。对于国有军工集团或上市公司而言，主要目的是融资，如果在PE很低的情况下能够实现融资和保值增值，尽管目标不一致，也可以共赢。

对于股价来讲，越低越好，既符合二级市场的利益，也符合大股东的利益；对于原有市值来讲，也是越低越好，因为分子越低才越符合利益；对于资产增值率来讲，投资者和委托者的利益是相反的，因为二级市场肯定希望增值率低一点，对于大股东，希望增值率高；对于原有利润和新增利润来讲，投资者肯定希望分母高、分子小，估值才能低，但委托者并不是特别关心此事；对于配套融资比例来讲，投资者希望低一点，委托者则希望高一些，两者利益不一致。

其中既有利益一致的地方，也有不一致的因素，投资机构就需要按照以上几个条件对军工公司进行一一筛选。因此，最优的投资选择肯定是组合配置，并且能够有重点地选择一些公司。

课堂感言

清华经管学院2018级金融硕士

徐佩铭

在冯老师的讲解下，我了解了军工行业的特殊性，这一行业的需求与大众的消费能力相关性较弱，而与国家的军费预算相关性极大。军工企业的的报表也有着非常明显的特点，应收账款基本占了订单的30%左右，很可以反映订单的好坏。我们还了解了军品定价改革的推进以及股权激励相关的事宜。股权激励这类的政策在科技型的公司已是比较常见的激励方式，但在军工类企业中，以往的政策是不太支持的，而现在政策发生了一定程度的改变，逐渐已经开始支持军工企业进行股权激励。另外，有关科创版相关的介绍，冯老师指出，受理的公司中也有很多国防信息化的高科技公司，现在，非常优质的公司才有机会在科创版上市，但未来的趋势很可能是一般的企业也有上市的机会，股权融资将会是一种越来越主流的融资方式。此外，冯老师提到了民参军企业的相关观点，在以往，一些民参军的企业有着股权质押的问题，但很多民参军企业的业绩是很好的，股权质押的问题也得到了一定的解决，是比较优质的投资标的。很感谢老师的分享，让我们对军工行业有了由浅入深的认识并同时激发了我们的兴趣！

清华经管学院2018级金融硕士

胡惠怡

军工行业是长周期股和防御性行业的典型，由于其产销链条主要面向政府、军队、国企等，相对封闭，之前并不为很多人所了解。冯老师的军工行业分析方法课程为我们提供了分析此类行业的逻辑和方法论。从行业规模和成长性上来看，和军费开支的增长密切相关，军工行业有较为广阔的成长前景，中国目前军费水平是1700亿美元，和美国目前7160亿美元的军费差距较大，凭借年均8%的复合增长率，未来还会有很大的发展空间。从财务报表特征来看，军工行业属于典型的“以销定产”的行业，资产负债表凭借其较高的真实性（造假困难）更能提示和验证行业和企业基本面情况。从行业的主要驱动因素和限制壁垒来看，军工行业周期和中国政治周期紧密合拍，军委主席等领导换人，制定规划等会对军工装备采购产生影响。近年来对军工行业影响较大的军品定价机制改革，对军工行业有大幅整顿，未来能够进一步降本增效、控制成本开支的企业更有能力获得更高的利润。这种对具有特定特征的行业的分析思路和逻辑框架的建立，对我们建立对行业的基本认知、形成“因行业制宜”的思考模式大有裨益。

主讲人简介

冯福章，安信证券副所长、安信证券军工首席分析师

多年来长期专注于军工、机械等领域的研究，包揽了历年军工分析师主要评选的第一名。 

文 | 万宁宁

审核 | 王莹

编辑 | 王莹

图 | 黄山图片社