3月24日晚，清华经管学院金融硕士项目中国金融实务课堂系列之四——行业分析第四讲，由招商证券研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管鄢凡授课，主题为《智能硬件创新与供应链变局电子行业研究方法》。课程由清华经管学院庞家任教授主持。

鄢凡老师结合自身多年的从业经验，为大家展开讲解。本次课程主要分为四个部分，一是电子行业的基础框架，二是分析当前电子行业的周期阶段及其表现，三是从创新的角度分析电子行业的成长逻辑，四是从产业转移、供应链变局的角度看待中国过去几年的板块情况。

鄢凡老师为同学们做分享

首先，鄢凡老师介绍了电子行业的基本情况，从基础材料，到材料的元器件，包括模组，组装后的成品，以及最终应用到各个下游的领域，如3C、汽车、通讯、军工等等这些下游领域，都是电子行业的研究范畴。每一个环节都能划分为进一步的子行业，所以电子行业的细分子行业类目非常之多，也增加了这个行业研究的复杂性。

接着，鄢凡老师带领大家回顾了电子行业的历史与发展周期。根据他的研究成果，估值上下波动具有阶段性，比如半导体上升和下降的周期是两到三年，每一轮上升周期都是由技术的创新来驱动，或者经济周期向上的共振，但是每一轮下行周期有很多原因，如短周期库存调节、产能的调节等等，再叠加下行周期，就会有比较大的波动。

为什么会有这样的周期呢？其实这是典型的制造业框架。由于电子行业的产业周期长，环环相扣，材料和库存的波动比较大，设备采购到扩产的周期也较长，因此从业者需要有一些前瞻性的判断，行业估值的好坏引起周期性的波动。

除了周期因素，判断股票还需要看其成长趋势。鄢凡老师指出了两个重要的维度：一是泛消费电子版快，从创新激发需求，激发供应链的表现。二是专业角度，如中国产业崛起，中国对半导体产业的进口替代等等。

在这里，鄢凡老师以智能硬件创新为例，对于股票持有者来说，往往需要跟随技术创新的趋势。比如苹果产品链，一直在迭代创新，它自身有一个很好的生态，每个细分领域都有低、中、高阶的产品。在过去的几年里，无线耳机单品对苹果公司的贡献比较大，但是去年苹果无线耳机销量在放缓，今年比去年有所下滑，很多因为这个因素而购买股票的投资者，会有预期的修正和估值的纠正。但创新的成长逻辑是否一定依赖于某一个单品的销售？如果从长线看，并不是——这也是优质的电子公司应具备的核心能力。自下而上挖掘长线的电子公司，拥有一个很好的技术，可以一至两年达到顶峰，能够持有五年乃至十年以上的电子公司，一定是有很优秀的管理能力和人才梯队，它对优秀人才的吸引和对核心管理人的凝聚，在行业分析过程中，是非常重要的。

课堂现场

那么，在整个电子产业的转移这一大背景下，过去几年的板块情况如何？曾经，最大的源头来自欧美，上世纪七八十年代转移到日韩，九十年代转移到台湾，当时正逢金融危机，从PC起家，带动了台湾行业的崛起。大陆市场从2009、2010年之后发展非常明显，市值变化覆盖区间较宽，从不到1千亿市值到几万亿市值，整个智能机产业链主要都是在大陆体系内崛起。

以上是市场化的行为。2014至2015年半导体产业链的崛起，则是政府或者是大国行为下自主可控的过程。因为这个产业对于资本和人才的要求很高，内生性的增长太慢，所以就有了当年日韩、台湾的崛起，它们都有政府的支持。然而，对于半导体模块，还存在进口替代的大逻辑，因此估值相对较高，规模较大。所以，鄢凡老师建议，这个板块一定要基于景气度、基于政策和市场的流动性等各个角度做一些判断。

课程最后，同学们就投资拐点、产品增速预期、各家公司代工能力、美国贸易制裁的影响等问题进行了提问，鄢凡老师一一进行了详尽的回答。课程在热烈讨论的氛围中圆满结束。

主讲人介绍

鄢凡，招商证券研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。2010-2019年间，连续多年荣获新财富、水晶球和金牛奖电子行业最佳分析师称号，其中，四次获得新财富电子行业第二名，并曾荣获水晶球电子和金牛奖TMT第一名、最具价值金牛分析师。在行业研究方面，曾发布过多篇深度产业研究报告，并成功挖掘多个十倍以上长线电子牛股，深得业界认可。