编者按

《中国金融实务课堂4-行业分析》系列课程第四讲由兴业证券研究院大健康与消费研究中心的总经理、医药首席分析师、《药学进展》编委、深创投医药行业首席专家徐佳熹授课。徐佳熹系统地向大家讲解了医药行业的行业分析框架与医药产业的未来发展趋势，兼具理论性与前沿性，引发了同学们的广泛思考。

“所有的投资研究都不要人云亦云，从事医药行业分析要打破思维定式。另外，大家不要把医药看成一个行业，而是要将其看成不同行业的合集。”

医药行业的分析逻辑

医药行业还是一个朝阳行业，集各个行业之大成。大家一般会将医药行业归作消费板块，但其实医药行业的逻辑千差万别，与周期品、科技品、TMT、化工、食品饮料等行业有序都相通之处。

第一，原料药与定制服务是具有周期性的。

第二，化学仿制药的衡量标准主要有四个。一要看是否为大领域，如肿瘤、心脑血管、精神神经、内分泌属于大领域的范畴；二要看是否为大品种，即产品的全球售价情况；三要看竞争格局，国内的第一家首仿上市公司能够进入快速成长期，市场空间较大；四要看在研品种，是单品都有生命周期，一个品种总有成长期、成熟期和衰退期。

第三，中药在药品销售领域占有了新格局。一方面，中药的安全性高；另一方面，中药经常能出独家产品。今后重要行业的发展主要有三条出路，即回归传统、走现代化道路、重视品牌渠道。

徐佳熹老师在授课

第三，创新药的价值评估主要有两个要素：一要看药品的真正创新性是什么，是否能够找一个新的靶点、找到新的机理机制，不同的创新要会拥有不同的市场空间；二要考虑竞争格局，根据用药人群和定价来估算药品的大体价值。

投资民营医院的衡量标准

从投资的角度来看，民营医院是研究医药行业的一个重点。在投资医疗服务行业时，需要从以下四个维度着手。

一是适度的轻资产。运营一家医院需要多少钱？最大的医院需要几个亿，一般的医院需要几千万，许多县级医院甚至只需要一两千万。所以，民营医院的资产较轻，折旧小、资本消耗不多，ROE能够保持比较高的水平。

二是良好的科室。三甲大医院的骨科、心外、脑外、肿瘤等科室十分热门，民营医院是无法与其竞争的。但是牙科、眼科、妇产、儿科等科室的医生离开公立医院的可能性更高，而且这些科室主要靠技术，耗材并不多，在民营医院能够有较高的利润空间和竞争优势。

课堂精彩瞬间

三是快速可复制。民营医院一定要能够找到可快速复制的科室，如眼科中的激光矫正近视、白内障、视光配镜三类业务大概能占到公司净利润的70%-80%。医院的坛坛罐罐并不值钱的，能够找到可快速复制的团队和科室才是关键。

四是善用资本市场的工具。医院在运营初期都会出现亏损现象，一般来说专科医院在最初的两三年内会亏损，而综合医院甚至在前五年时间里都会亏损，并购基金是解决这一问题的良好方式。此外，第三合伙人制度也是另一种受到青睐的运营模式，通过设置合理的合伙人制度将医生和管理团队留住，以保证责权利相统一。

医药产业发展趋势

无论药品政策怎样变化，都是万变不离其宗。和普通的消费品不同，药品价格是相对固定的，处方药自上市之日起就有了固定的价格，我们平时很少听到处方药涨价，一般都是降价的信息。随着更高质量的药品上市，低质产品就会被淘汰出局，这是药品的宿命。因此，药企必须要研发创新药，进行转型升级。

中国药企转型升级的思路主要有三个：一要“转创新”，二要做难仿和器械药品的复合物，三要价格便宜且数量充足。

课堂现场

目前，我们所面临的创新药政策环境在不断改善，去年有9个一类新药被批准上市，这在过去十年当中数量最多的一次；资本市场的支持也有所增加，科创板中有五套上市标准，其中第五套标准是没有收入、没有利润、预期市值40亿以上，这就是给医药行业定制的标准。科创板的开通能够让投资人更多地树立一些估值的模型，为药企注入更多资金用于药品研发。

今后的药品研发将会进入“军备竞赛时代”，每年研发费用不超过5个亿的企业将很难生产出高质量的药品。只有花钱搞研发，并通过品种线的长度跟速度、结合销售能力换取业绩滚动循环，才能够成长为创新型的头部公司。

课堂感言

清华经管学院2018级金融硕士

 刁光运

徐佳熹老师介绍了整个中国医药行业的概况，主要包括化学仿制药、原创药、医疗服务和医疗仪器等几个板块，同时分别给我们介绍了几个板块各自的研究方法和思考问题的交到，让我获益颇多。其实作为一个经济金融专业的学生，本身对医疗行业的相关专业知识和行业的具体状况都不甚了解，但是徐佳熹老师在讲解相关研究方法论的同时也提出了很多具体的案例和大家进行讨论，让大家在对具体标的的讨论中逐渐加深了自己对医药行业的了解。

根据邻国日本的商业发展历史，医药行业还是一个朝阳行业，日本80年代之后医药行业还是跑赢了大盘。从细分领域来看，化学仿制药更加需要注重营销能力，同时也要注意一个公司不同管线产品的齐全程度。除此之外，徐老师还和我们提到科创板带给资本市场的变化可能对医药行业也产生新的影响，引导行业更多的树立了DCF的思考方式，带来了估值体系发生了变化。

在介绍医药行业相关专业知识之外，徐老师还十分注重引导大家对自己职业生涯的思考，通过课程互动的方式来促进大家真正思考自己适合干什么，对金融行业的理解是什么。总之十分感谢徐老师百忙之中抽出时间，指导大家的职业生涯发展，也给我们带来专业的医药行业分析方法论和实践范例。

清华大学五道口金融学院18级硕士

胡炯益

医药行业的研究一直给人们一种研究门槛较高的特点，通过徐佳熹老师一堂课生动的讲解，让我们对这个行业有了初步的认识。 

徐佳熹老师告诉我们，医药不是仅仅一个行业，而是多个行业的结合，有着不同的投资逻辑：1）大宗原料药，包括维生素C、维生素E、泛酸钙、肝素、各种抗生素原料药和中间体等，遵循的就是周期品的逻辑，投资的时候需要在PE值高的时候买入，PE值低的时候卖出；2）CMO特色原料药，各种医药中间体和原料药，遵循的就是类似TMT行业的“抱大腿”逻辑，重点观察前十大客户、高管人脉；3）化学品仿制药&中药处方药&OTC&医药要消费，遵循的就是消费品的逻辑，关键在于品种和销售；4）创新药是最难的一部分，需要采用DCF估值法进行估值，丰富的研发管线、成功率、临床需求、专利布局等都是估值的重要影响因素；5）医疗器械可以看成是一个较小的医药行业，里面还存在着许多细分的不同子行业；6）医疗服务则是轻资产的逻辑。 

整个医药来看，中国医药行业的发展正类似于日本经济泡沫破裂之后，创新药将迎来一个较好的发展周期。

主讲人简介

徐佳熹，兴业证券研究院大健康与消费研究中心的总经理，医药首席分析师，《药学进展》编委，深创投医药行业首席专家，复旦大学生命科学院博士。

2011年加入兴业证券，2017年、2016年、2015年分别带领团队获得《新财富》最佳分析师第一名、第三名。2018年水晶球奖最佳分析师第一名，同时还是2014-2018年最受保险机构欢迎的分析师的五连冠，并多次获得其他机构所颁发的最佳分析师等奖项。

文 | 万宁宁

审核 | 王莹

编辑 | 王莹

图 | 黄山图片社