《中国金融实务课堂4-行业分析》之《非银金融行业分析》，主讲人刘欣琦为国泰君安证券非银金融行业首席分析师、团队负责人。刘欣琦老师首先以寿险行业分析为例向同学们介绍了应该如何做证券研究，以卖方研究员的日常和素质以及卖方证券研究的特点展开，从行业的商业模式、生命周期、竞争格局、如何理解寿险行业估值这四个方面分享了自己从事实务的心得和体会。

“中国保险行业的增长有一个非常好的背景，人均可支配收入快速增长、同时中国步入了保费收入增长快于人均可支配收入增长的阶段，中国的保费增速也是维持非常高速的增长。”

保险行业的“两个过程，一个公式”

保险行业在中国面临比较大的发展机遇，但是在二级市场研究的过程中，大家都会认为这个行业很难研究，这主要是因为大家不太清楚保险公司的商业模式，不太清楚这个行业目前发展到哪个阶段，不太清楚这个行业的竞争格局，而且不太清楚这个行业的财务报表和估值。要想深入地理解保险行业，核心在于四个主要内容：盈利模式、生命周期、竞争格局、估值。

我们通常把保险公司商业模式总结成两个过程、一个公式。

两个过程是指融资和投资。对于寿险公司来说，什么是它的融资呢？寿险公司卖保单的过程就是在做一项融资，拿着融到的这笔钱再去做投资，以获得投资收益。研究寿险行业，我们要尽量地还原这个行业，要拿着一个“管子”，尽量看清楚全部面貌并进行总结因此，我通常会要求先把第一张保单的整个过程给我演示一遍，还原一张保单的定价过程，也就是还原寿险公司的融资过程。

第二部分就是投资，也就是指保险公司拿着这些钱进行投资。由于3.5%负债成本的原因，保险公司会进行一些投资，而且从实际经营情况来看，保险公司所做的投资大量配置在固定收益型资产里面，因为其负债成本是相对刚性、相对长久的。对于一家寿险公司而言，投资的目的并不是为了获取极高的投资回报率，而是获得稳定能够覆盖掉负债成本的投资收益率。

所谓的“一个公式”，是指（投资－负债）×规模这个公式。保险公司的负债来自于利率、承担的责任和费用，真实的外部收益来自于它的投资，因此所有保险公司的根本目的就是让这个差额稳定且足够大。

2013年至2016年期间，中国寿险行业风险偏好资产占比下降了20个百分点。这意味许多大公司的资产端基本维持稳定，资产端配置比例基本维持稳定，但整个行业的风险偏好急剧扩张，这是因为众多小公司把投资端的风险偏好急剧加大，导致了中国较大的保险公司在2013年之后的投资收益全部都低于行业。而众多小公司之所以急剧提升投资端风险偏好，就是因为这个公式。从融资的成本角度来看，大公司的自有渠道融资低于小公司通过银行融资，小公司的负债成本竞争处于劣势，因此便进行激进的投资，采用高成本负债驱动规模增长的商业模式。2016年，这种商业模式戛然而止，原因主要在于各项监管政策的出台和投资能力的线性外推（小保险公司做成了资产端久期高于负债端久期）。

中国保险市场的未来发展

中国保险行业的增长背景良好，人均可支配收入快速增长，同时中国步入了一个保费收入增长快于人均可支配收入增长的阶段，所以中国的保费增速也是维持非常高速的增长。

值得注意的是，中国目前保险市场在本质上不是老百姓的直接需求驱动的，而是渠道驱动的（就好像你不会主动找到代理人买保单，而是等着代理人上门找你一样）。在潜在需求高速增长的当下，只要铺设渠道，就能取得比较好的当期业绩，目前中国保险业的发展正处于快速发展的保障需求过程中，即“渠道为王”的发展阶段。因此，中国保险市场是非常好的市场，保险公司可以不必特别注重保险产品本身的品质，只要铺设渠道就可以取得一定成果，并将负债成本控制在较低水平，也无需激进的投资。

良好市场的背景是旺盛的需求，这是所有公司开展业务的基础，由代理人扩张形成有效产出。具体来看，万能险和投连险是非正常的保单，本质上是理财，但是基于老百姓收入增长的现状，对于“保障”的需求是大量存在的。想要将需求转化为真实的保费就要靠渠道的扩张（当然，这是现阶段，随着老百姓对于保险认知能力的提升，未来可能会变）。

中国保险业增速最快的阶段出现在2015年之后。自2015年开始，保监会放松了对于代理人的管制，为渠道扩张提供了基础；与此同时，国民的保险需求一直保持在较高水平，当渠道扩张之后，整个上市保险公司的保费都呈现出快速增长的趋势。

那么，保险公司的投资收益率是什么样的呢？利率曲线对保险公司未来投资收益率影响较大——如果利率下行，未来的投资收益率就会慢慢往下走，这会影响保险公司的长期盈利能力与保险股的估值；但是当我们利率真实快速往下走的初期时，保险公司的收益率还在往上走，但这对保险公司的盈利改善并不可持续。

2014年至2015年前后，大多数保险公司在投资领域做得很好、业绩和利润非常可观，而且所有长期指标都很好，保费快速增长，隐含利润也很高，但是保险股的估值却不断下降，这是因为未来的投资收益率会被利率牵引下行。直到2016年底，中国的利率曲线持续上行，保险股也迎来了一波估值修复。关于这一问题的答案，归根结底还要从（投资－负债）×规模这个公式出发，稳定的投资收益率和长期增长的负债（保费）是前提条件，投资端的预期稳定从根本上引发了这一次估值修复。

值得注意的是，估值标准并非一成不变，我们需要根据行业实际总结出一套估值规则，正确的估值都是基于具体的分析框架而来。每个人的结论一种个性化的认知，这个认知可能是错的，也不一定会被市场所接受，这就需要我们不断修正对市场的认识和对行业的理解。