10月27日晚，由清华经管学院与清华校友投资协会合办的《中国金融实务课堂系列之一——中国机构化买方投资行业》第六讲在伟伦楼展开，由中欧基金董事长窦玉明授课分享，主题为“中国基金行业的投资管理实践”。

课堂现场 

入行26年，窦玉明说自己只干了一件事，就是在国内A股市场专注做好投资。他结合自己20余年一线投资和管理经验，帮助同学们深入了解中国资产管理行业的现状，并提供个人择业选择的多维度考虑，分享个人资产管理的基本方法，同时带大家走近私募对冲基金、股权和二级市场的历史与未来。

授课中，窦玉明将中国资产管理行业发展分为三个阶段，分别是：草莽阶段、长期基本面投资阶段和标准化流程阶段。

第一阶段：1998年-2007年，草莽阶段

特点：投资理念非常多元化，博弈策略为主。

“当时各种挣钱的方法都有，打听消息的，看图形的……”。窦玉明表示，这个阶段的投资主要有两种方式，第一种是从别人手里挣钱，利用别人的知识劣势、情绪波动和信息不对称，这种方式更趋近于零和游戏。主体以博弈为主，注重短线策略，信息领先是关键，速度是第一要义。

他解释道，当时博弈策略盛行，一方面是因为当时A股市场上股票参差不齐，大部分上市公司质量较差。“中国A股市场最初的定位是帮助国有企业纾困，因此大部分股票股价呈现振荡向右的特点。相比美国已经五千多家上市公司，中国到2007年才只有1500家，净资产收益率仅有2%，甚至低于国债的回报率。”

另一方面，当时A股市场监管力量较弱，股市上包括内幕交易的擦边球行为较多，典型的叫法就是操纵股市。

在此背景下，真正好的基金经理更多的是走短期策略，投资的换手率经常高达十倍，意味着差不多一个月就要把所有股票买卖换手一次。而如果真正做价值投资，一般来讲是三年换手一次。

窦玉明认为，某种意义上，牛市不是什么好事。他说：“牛市就意味着你把明天的饭吃了，因为这个饭就是一碗饭，每年上市公司给你赚的钱是固定的。比如说平均下来是10%，如果一年赚50%，意味着未来五年的饭吃完了。财富是未来上市公司的预期回报下的均值回归，买得越便宜，意味着未来涨幅越大。买的越贵，未来挣的钱越少，熊市才是真正对大家赚长钱的福音。”

总体而言，因为散户投资者数量较多，又没有相应的投资常识，机构投资者因为具有明显的信息和资金优势，这个阶段基金投资赚钱比现在更容易。

窦玉明为同学们作分享

 第二阶段：2007年-2018年，长期基本面投资阶段

特点：长期基本面投资为主，专业化逐渐增强。

2007年开始，中国的股市发生很大的变化，A股上市公司的质量得到大幅改观，显著的表现是ROE的明显提升，净资产趋势向上。

随后，窦玉明详细解释了长期基本面策略和短期博弈策略的区别。长期基本面策略的好处是能驾驭大规模的资金，比较容易赚长期企业成长的钱，劣势是因为市场情绪影响，每天的净值波动较大；对冲基金，以短期博弈策略为主，竞争激烈，挣钱不是很容易，容量小，但优势是波动较小。

为什么到2007年，博弈的策略开始不那么有效，大家开始走向基本面研究了呢？窦玉明认为有五个原因：

一是，上市公司质量变好。中国上市公司集中度开始上升，各行业龙头企业开始优胜劣汰式的整合，比如家电企业。市场越走向集中，在某种程度上二级市场投资就越容易选，越安全。

二是，股市投资者发生变化，各种专业投资者出现，公募基金、私募基金、各类海外投资者数量增加。

三是，行业监管发生变化。原来打擦边球的一些投资方式随着监管力度加强而逐渐示弱。

四是，客户群体发生变化。有一些比较成熟的客户，对投资的长期回报的要求不断提高。

五是，资金规模发生变化。博弈策略或短线策略，最大的问题是管理资金的容量小，越高频，容量越小。从投资思路而言，投资方法从比快向深度发展。

上述原因促使整个基金行业的投资理念发生转变。“现在对我们损失最大的，不是没买这只股票，而是买错了，这是非常严重的打击，公司一定要买得扎实。所以整个投资就从过去看走势图形变成了看财务报表。”窦玉明说道。

从个人投资的启迪角度，他向现场同学推荐了史文森的《机构投资者的创新之路》，鼓励大家购买权益类资产。“你要想投资回报好，想未来投资能赚钱，第一条原则就是你的资产中一定要多买权益类资产。不管你是买股票基金，还是买股权，一定要做股东。但是几乎很少人真正进去做长期的投资，因为人们都因为表象而犹豫，被股票的短期波动吓破了胆。”

课堂现场

第三阶段：2018年至今，标准化流程阶段

      特点：工厂化、标准化。

当前，窦玉明认为基金行业已经开始进入标准化、流程化、大规模的生产阶段。资产管理是全球性的行业，海外公司已经进入中国，中国公司正在走出去，国内基金行业正逐渐和全球先进的理念接轨。窦玉明认为虽然中国最大公募基金的资金管理规模才刚刚到1千亿美金，但从长期看，中国的资产管理行业中出现管理上万亿美金的公司只是时间问题。今年，中欧基金在蚂蚁财富上销售的单只基金，短短几天就积累了近三百万客户，而在美国，哪怕顶尖公司积累同样的客户量也许需要几年时间。中国的人口数量和GDP的数值正是窦玉明看好中国市场的原因之一。

如此大规模的资金怎么管？只有一个办法，就是走标准的道路。

在国外，由于公募基金行业已经变成了一个相对而言较为传统的行业，分析师、基金经理也变成比较平滑的职业，即一份专业工作，所以薪酬相当于今天中国基金经理的平均收入。特殊的历史阶段造就特殊的行业需求，随着年轻人更多的涌入，基金行业将会培养更多的研究员、基金经理。届时一旦标准化的流程建立起来，人才的稀缺性将改变。基金行业也将从金字塔尖的神坛上走下来，变成“普通的制造业”。

窦玉明表示，哪家基金公司能够率先完成投研标准化流程改造，谁就能赢得未来！“分工将越来越细化，每个人都是自己领域的专家，研究的都很深入，然后要相互配合、相互连接，这个事才可能做成。”

“好的基金经理，善于挑出别人故事中的毛病，一语中地，一句话把关键点抓住。”

同学们积极提问

 最后，窦玉明认为基金行业是值得同学们在职业道路选择上多关注和投身其中。“我喜欢把基金行业比作一条长坡，你可以在这上面专注很多年。此外，大部分基金公司结构简单、管理扁平化。如果是做基本面投资的团队，特别需要大家相互分享和配合，越平等的团队结构，讨论信息分享越彻底，这些都对年轻人成长很有帮助。”

主讲人介绍

窦玉明，现任中欧基金管理有限公司董事长，有26年资产管理行业经验，曾任职君安证券有限公司投资经理、嘉实基金管理有限公司投资总监、富国基金管理有限公司总经理。毕业于清华大学经济管理学院并获得管理信息系统本科学士和硕士学位，获得美国杜兰大学MBA学位。

曾获得 “2012年度最佳CEO”（《亚洲资产管理》），“中国最受尊敬基金公司总裁（2011）、基金公司最受尊敬总裁（2012）”（《理财周刊》） ，“2014沪上金融行业领袖”（新华社上海分社），“2015陆家嘴金融创新人物”（第一财经 陆家嘴）等奖项。