2022年4月20日晚，《中国金融实务课堂之四——行业分析》第七讲开课。本次课程由招商基金研究总监冯福章讲授。冯老师从行业基本面情况、行业估值和配置行为、子行业分析三方面为同学们分享了他对军工行业的观察和判断。

行业基本面情况

从行业供需角度看，所有制造业的逻辑都是一样的，供大于需，利润下降；供小于需，利润上升。就供给侧而言，2016年以来，我国研发出了一系列新兴武器装备，改变了过去即使有钱也买不到像样装备的局面；就需求侧而言，近几年需求增长特别快，甚至出现了连续增长超过50%的情况。因此，从2020年6月到2021年年底，军工涨幅都非常大。虽然这三四个月有较大跌幅，但是上升的大趋势没有改变。

从中期看，军工行业的增长逻辑在于三个结构性的变化。一是未来国防预算占GDP比重的结构。中国的目标是实现国防和军队现代化，因此预计会在军工上投入更多预算；二是国防预算中装备费占总预算的比重，这也在逐年提高；三是装备费中各军种占的比重。空军、火箭军相对而言增速较快。这三个结构性的变化使得军工里面很多上市公司增速能达到30%以上，尤其是空军、火箭军信息化公司的增速会比较快，远远超过了国防预算增速7.1%的水平。

此外，军工体制改革也会影响军工行业走势。由于历史原因，军工行业带有明显的行政性和计划性，许多规定已经不适应当前经济形势发展的需要，亟需改革。因此，如果改革较快较顺利，市场会更愿意给它较高的估值；反之则估值较低。改革内容包括军民融合、混合所有制改革、科研院所改革、企业类的资产证券化改革、军品定价的改革等。

军工行业现在正面临着六大风险：增值税缴纳办法尚未出台、引入竞争和产品价格、内幕消息严重、消费类公司股价对军工行业的“资金翘翘板效应”、跨期交付和行业增速下降。

行业估值和配置行为

给军工行业估值有两种方式。一是看市盈增长比率（PEG值）。平均来看，制造业PEG低于1是可以配置的，基本不会亏钱。现在军工行业已经出现了一批PEG值低于等于1的公司；二是看代表公司。军工行业大体上是通胀通跌的，当代表性公司的估值到了上限时，这个板块可能也就到了估值顶，要开始下跌了；当代表性公司估值跌到底部时，可能整个板块也跌到了底部。

再看配置行为，可以分为机构的配置行为和散户的配置行为。从机构的配置行为来看，机构对军工的配置这两年越来越高，去年三季报显示占比为3.94%，而军工市值当时在3%左右，所以处于超配状态；从散户的配置行为看，2019年和2020年军工融资比例为市场第一，融资比例代表散户在军工上加的杠杆比，即散户不仅用自己的钱买军工股，还从证券公司借钱买。这会使得股票上涨时散户借钱买股，进一步推高行业走势；股票下跌时散户迅速抛售回笼资金还钱，进一步拉低股价。

军工子行业分析

军工行业可以细分为许多子行业，这里仅分析行业内配置较多、发展较快的四个子行业。

一是军工信息化行业。这也是增长最快的子行业，原因主要有3点：军工的信息化会随着新式武器装备列装的比例提高而提高；信息化的国产替代尚未完成，尚有较大增长空间；信息化产品比机械化产品更新换代频率更高。

二是航空装备。分为做整机和零部件两方面。从整机来看，中国拥有飞机的数量与质量和美国比差距都非常明显，有很大的发展空间；零部件和子系统行业实际上增速比整机厂快，在军工行业里面上游和中游的增速比下游增速快，而且确定性也比较强；

三是导弹。导弹在战争中的使用量越来越大，所以增加导弹储备对于国家安全而言非常重要；

四是军工材料领域。分为金属材料和非金属材料。金属材料很容易受到全球大宗商品价格波动影响，比如美元、美联储利率等。此外，近两年军工材料技术含量增加，估值见长。非金属材料现在还不是特别多，主要集中在碳纤维和石英纤维方向上，预计未来会越来越多。

最后，冯老师详细回答了同学们关于军工产品定价、局部战争与军工板块关系、如何选军工行业公司股票等问题。

Q&A:

同学：国企或民企背景会是影响军工企业业绩的关键因素吗？

冯福章：只能说会有一些影响，国企在融资和获客上都有天然优势。但是在竞争比较激烈的上游领域，比如像元器件、机械加工方面，可能民企能更好控制成本。当然也不绝对，许多国企成本控制的也很好。

同学：有具体的书目推荐吗？

冯福章：目前专门研究军工投资的书籍确实比较少。大家如果真的感兴趣，可以花时间把军工企业的招股说明书看一下，总共就一百多家；如果还有时间，可以去一级市场跑一圈，研究下一级市场的公司。

同学：如何跟踪军工企业的业绩或销售利润？

冯福章：分享两种方式。一种是下游倒推上游和上游推测下游相结合的方式，因为军工企业很多上下游公司是一一对应的，比如有些新材料上游公司只给一个下游公司供货，同时也是下游公司唯一的供应商。这样知道一个公司的增长和订单，理论上就知道了对应公司的增长和订单。当然也有一些公司是两个供应商七三开，或者三个供应商五三二开，原理都是一样的。另一种就是看财务报表，解读资产负债表、研究报表之间的关系，要注意关注会计报表附注、年报的附注、关连交易、制造费用、水电费的情况等等，处处留心皆学问。通过分析报表能很清楚知道哪些数据是造假的，哪些数据是可信的，企业经营有了哪些变化。

主讲人简介

冯福章，安信证券研究中心副所长、安信证券军工首席分析师。多年来长期专注于军工、机械等领域的研究，包揽了多年新财富最佳分析师军工行业第一名。