《中国金融实务课堂4-行业分析》系列课程第12讲由经济与金融研究院总监、策略研究中心总经理王德伦授课。他从事证券研究长达九年，曾于2018年入选“上海青年金才”并获得水晶球奖全国最佳策略分析师第二名、金牛奖中国最具价值金牛分析师，于2015年获得新财富最佳分析师策略第一名等。他还开创性地构建了“立体博弈”策略分析框架，并在此基础上结合DDM模型与投资时装理论重新构建了支柱性策略研究方法论体系。王德伦与同学们分享了自己多年从事证券研究的经验，系统地讲解了策略师的三大任务——大势研判、行业配置和主题投资，激发同学们进行深度思考。

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什么是策略？策略就是研究什么时候买、什么时候卖，以及买什么、卖什么。大势研判和资产配置是投资经理进行判断时主要考虑的内容，因此，策略分析师是卖方中最接近买方的人，需要配置好整个公司的资源体系。

”

策略研究兼具科学性与艺术性，是所有研究中难度最大的一个领域。从科学性来讲，策略研究的框架是最完整、最复杂的，需要考虑到各个行业、宏观经济、相关政策甚至个股的情况；从艺术性来讲，策略研究需要在完整性框架基础上找出未来一段时间内影响市场的主要矛盾，这是最难的。

策略研究的三重思维

研究策略，各行业情况不尽相同，最重要的是树立三重思维。

一是预期思维。我们研究的不是现在也不是过去，而是未来。因此，在判断某一公司的股票涨跌情况时，不能与同行业公司进行比较，而是要看市场对于这家公司的预期如何。

二是边际思维。所谓边际思维，就是好与坏并不重要，重要的是变化的方向。需要注意的是，如果一家公司的增长从负2变为负1，从传统的总量思维来看是一家表现不好的公司，但是从边际思维来看却是在变好的。坏公司也可能是好股票。

三是要注意策略研究与宏观研究的区别。策略与宏观都是研究总量的，但是宏观研究主要是描述事情本身的情况，经济的流动性是好是坏，而策略研究主要是看预期。宏观研究依据的是经济学思维，而策略研究则是金融学思维。

王德伦老师在授课

以上三重思维既是策略研究的框架，往往也是证券研究所的组织架构。

DDM模型的判断依据

DDM模型是策略分析中最简单、最基本的工具，所有股市模型都可以从DDM推导出来。DDM模型可以拆分成经济增长、无风险利率和风险溢价三个因子，在进行判断时，一般会从以下五个方面入手：

一是宏观与微观视角。策略分析需要对一件事情发生后在宏观与微观层面会产生的影响进行预期判断，以及对中观层面对公司的影响进行预期判断。

二是长期和短期视角。在股市中，有些事情比较简单，如短期利空且长期利空，或者是短期利多且长期利多。但是也需要注意短期利多长期利空或短期利空长期利空的情况。

三是实体与货币视角。一般来说，实体经济发展向好时，货币流通性是可以收的；实体经济放松时，货币流通性可能是紧的。其中的有效性是一致的，但市场情况会更加复杂。

课堂精彩瞬间

四是经济和政治视角。市场之所以会不断变化，主要是受经济变化与政策因素的影响，而且不同阶段的主导影响因素也是不同的，需要根据市场环境的变化进行判断。

五是国际和国内视角。中美贸易争端的案例再次印证了该视角的重要性。这一思维不仅对于股市判断很重要，而且对于大类资产配置也有很大影响。

股市未来趋势分析

预测未来股市的发展情况，将会是一个过渡期。

从中短期来看，存在震荡趋势。因为今年的企业盈利是下降的，无法构成向上的牛市的驱动力，并且中美贸易争端导致货币流动性与风险偏好出现波动。

从长期来看，投资者结构的变化十分重要。其中，公募、保险、社保等均不会有较大变化，但是外资变化十分明显，近几年外资流入的速度大幅加快。因此，中国未来的外资持股比例一定会大幅度增加，尤其是核心资产与龙头企业和消费品公司将会成为外资投资的核心资产。

课堂现场

因此，核心资产的巨大变化将会导致核心资产独立牛市的出现，而且行业内的分化将会大于行业之间的分化。站在现在的时间点来判断，未来股市的巨大变化主要是因为金融开放和制度红利导致外资持续流入，而且是非常集中的。

课堂感言

清华经管学院2018级管理硕士

陈颖梅

王老师详细分享的策略研究方法体系，其本质主要包含三种思维，即DDM模型、超预期理论（有效市场理论）和微观市场结构理论。而在所有分享中，我对王老师关于策略分析的要点印象最深。

究竟什么是策略？王老师告诉我们策略就是研究“什么时候买、买什么”，重点在于找到未来一段时间影响股市的主要矛盾，策略是投资艺术的明珠。策略研究有三个要点，分别是：1）要有未来/预期思维；对于策略研究而言，历史只是参考，未来更重要，因为股价反应的是未来；2）要理清策略与宏观存在的区别；宏观是经济学思维，而策略是金融思维。策略研究增加了预期思维和边际思维，宏观可能是策略的输入变量；好与坏需要结合价格来看；3）边际变化；做策略研究时要关注边际变化而不是绝对量，由-2变成-1也是边际改善，因此只要边际变化得当，差的公司有可能是好股票。

感谢王老师的分享，让我们受益匪浅！

清华经管学院2018级金融硕士

胡惠怡

相比于宏观经济分析在学校课程中的高渗透率，策略研究在金融学教育中的普及度并不高，但正如王老师所讲授的，策略研究在大势研判、行业和板块选择和主题分析方面的深度参与，对从事市场交易和分析的实务而言有着很大的实际应用价值。王老师从宏观微观、长期短期、实体货币、经济政治、国际国内等角度，按照短期看风险溢价、长期看投资者结构变化的思路，指导大家应用预期思维、边际思维等思维方法全面地思考市场变动的原因和资产配置的逻辑和可能性，令我很有收获。在大家都非常关心的职业发展和行业选择方面，王老师也给出了很有前瞻性的建议。

我非常认同老师提到的“分析师入行要尽量选择朝阳行业”的意见，卖方行业研究某种程度上可以说是“看市场吃饭”的高贝塔职业，对周期股尤其是长或强周期股而言，行业景气度的周期性回复和抬升会为从业者的职业发展提供水涨船高的系统性的加速助益，但行业的周期性下行则恰好相反。这个角度是我以前所少有虑及的，非常感谢老师的提示和指导。

主讲人简介

王德伦，经济与金融研究院总监，策略研究中心总经理。

2018年入选“上海青年金才”，并获水晶球奖全国最佳策略分析师第二名，金牛奖中国最具价值金牛分析师

2017年新财富最佳分析师策略研究第三名、中国保险资产管理业年度最受欢迎分析师IAMAC奖策略第二名

2016年保险资管第二名、金牛奖第四名

2015年新财富最佳分析师策略第一名、水晶球奖第二名、保险资产管理业IAMAC奖第二名、金牛分析师第四名、Wind金牌分析师全民票选第一名

2014年新财富第二名、金牛奖第三名、水晶球奖第三名、保险资产管理IAMAC第二名

曾开创性构建了“立体博弈”策略分析框架，在此基础上结合DDM模型和投资时装理论，重新构建了大势研判、行业比较和主题策划等支柱性策略研究方法论体系，同时具备扎实的行业公司研究功底。

文 | 万宁宁

审核 | 王莹

编辑 | 王莹

图 | 黄山图片社