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王德伦:股票研究的基本理论与A股的分析框架|中国金融实务课堂[IV]——行业分析第二讲

2021年03月10日

2021310日晚,清华经管学院金融硕士项目中国金融实务课堂系列之四——行业分析第二讲,由兴业证券首席策略分析师、经济与金融研究院的院长助理、策略研究中心的总经理王德伦授课,主题为《股票研究的基本理论与A股的分析框架》。由于疫情原因,本次课程采取了线上、线下融合的授课方式。课程由清华经管学院庞家任教授主持。

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王德伦老师在线授课

王德伦老师结合自身多年的从业经验,为大家展开讲解。本次课程主要分为三个部分:证券研究的基本理论大势研判的分析和行业配置的基本框架。

王德伦老师认为,策略研究是兼具科学性和艺术性的中观研究,注意中观行业,自上而下结合宏观的基本面,以及市场本身的博弈性因素,对未来一段时间里市场的走向、运行区间和投资机会等进行一个综合的研判。因此,策略研究有三个要点:预期思维、边际思维、和宏观的区别,即着眼未来不同时期影响股市资本市场运行的核心矛盾,研究由基本面宏观的环境变化映射到资本市场上的表现。策略研究处在证券研究框架中占据枢纽性地位,有三个任务,分别是大势研判、板块配置和主题投资,即策略的框架体系。

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线上线下融合式教学

首先,王德伦老师从DDM模型出发,通过对经济增长情况、无风险利率和风险溢价三个因子的计算,来判断整个市场。分析每个因子,都可以从以下几个方面考虑:第一是长期和短期,第二是宏观和微观,第三是实体和货币,第四是政治和经济,第五是国内和国际。建立科学性的完整体系后,还需从中判断影响市场的核心因素,这是难点所在,也是艺术性的所在,要求策略分析师有一个融汇贯通的知识体系。

接着,王德伦老师通过一系列案例讲解了大势研判的分析。比如风险偏好方面,加尔布雷斯的“情绪的钟摆效应”指出,市场情绪总是在特别乐观、特别悲观的周期中变动,比如2015年和2018年,而既不乐观也不悲观的均衡点永远是少数的时间。因此,应对市场情绪导致的短期冲击,首先选择的是离开;如果要调仓,业绩和估值永远是避风港;再之,就是多多接触市场,抢反弹。风险偏好最低的时候,往往是最大的盈利买点,比如2018年跌到2400的A股,在国内拨乱反正和外资配置中国的两大重构之下触底反弹。

此外,流动性方面,信贷周期也是逃不开的重要因素。2014年下半年开始,连续的降息降准,推动了资金宽松和股票市场上涨,然而经济从2013年确定新常态后就一路往下,按照传统理论,股市的结果应该是相反的。因此价、量和货币政策,都是需要考虑到的因素,需要策略分析师加强宏观思维的训练。

那么如何进行行业板块的配置呢?王德伦老师建议短期就是看预期差、看情绪;中期需要边际思维,景气度高的、估值低的板块超配,景气度低的、估值高的低配;长期看行业的生命周期,较好的、处在成长期的超配,衰退期的尽量规避。老师向大家展示了过去十几年来各行业板块涨跌幅的排名情况表,得出:

第一,核心资产进入长牛,长期来看都是好的,所以不只是食品饮料,各个行业里面的龙头资产都可能进入长久。

第二,投资者结构变了,长钱、海外资金,包括国内的机构资金越来越多了,事不过三被打破了。

第三,不好的行业,那是可以长期不好的。比如说商业贸易、交通运输。但好行业很难长期好,反映了有效市场理论。

不论是大势研判,还是行业配置,王德伦老师告诉大家从策略上来看的话,现象的背后都是有基本面支撑的,分析时也都有策略的方法论支撑,有的是分子端、有的是分母端。但数字的背后是人性,因此同学们需要熟练掌握分析框架,但是不要刻舟求剑。

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学生积极提问

课程最后,线上、线下的同学们就近期抱团板块估值、资金篮的反应、风险偏好的观察、区分边际变化等问题进行了提问,王德伦老师一一进行了详尽的回答。课程在热烈讨论的氛围中圆满结束。