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张超:军工行业的分析框架与理性投资|中国金融实务课堂

2018年07月13日

《中国金融实务课堂4-行业分析》之《军工行业分析》,主讲人张超结合实例向大家介绍了卖方分析师基本工作的方式和模式,并指出许多实习生身上呈现的问题。他希望同学们能够以更高的标准要求自己,并总结归纳了从事行业研究应具备的六项能力,即独立判断、良好的表达和沟通、财务分析、健康体魄、勤奋热忱和职业操守。


“军工行业主要特点之一是客户的唯一性,这也从根本上决定了行业属性。军工行业整体属于计划经济,需求决定供给,先有计划和需求,再有订单与供给,由此造成了军工行业与汽车、消费、机械、电子等其余行业截然不同的规律,因此对军工行业的研究以及投资也就有了其固有的不同之处。”


军工行业的定义


军工行业和军工企业比较容易定义,特殊性源于客户是军队,其产品或服务应用于国防领域。军品有广义和狭义之分,狭义上通常指武器装备和其他军事专用品,广义上指由军队使用的一切物资。军队的特殊性导致了军品或相关服务标准规范也具备了明显不同且严格的特征,如,需求牵引、注重保密性、安全性和可靠性,多品种长周期,部分种类多批次小批量等。


军工股的定义存在一定的困难,当前A股的军工股中,可以以军工业务为主,可以有部分军工业务,也可以是无军工业务但隶属于军工企业,甚至可以是存在进入军工领域的预期或者具备相关概念即可。


军工行业研究对象


军工行业研究的对象主要分为两类,军工集团和民营企业。第一类是军工集团,如航空工业、航天科技、兵器工业等,承担着国家国防建设重大项目的生产经营职能及国防科研生产任务,从事为国家武装力量提供各种武器装备研制和生产经营活动,是当前国防建设的主要力量。第二类是民营企业,随着军民融合上升到国家战略高度,大量优秀的民营企业进入军工行业,民参军公司既可通过打通产学研体系,与科研院所、军工集团展开合作,成为承接技术转化的产业平台;也可切入比较优势领域,致力于军民配套、两用技术与产品标准通用,实现军民产品相互转换和针对性优化。当前军工体系内核心业务主要围绕国家队开展,而民企处于相对边缘的地位,近年来民参军企业数量快速扩张,通过产业链内生延伸和外延并购切入军工领域,参军意愿较强,随着军民融合的不断深入,民营企业在军工领域也可以做大做强,大有可为。



军工行业研究框架


我们对军工行业分析主要是基于二维分析框架,武器装备建设和军工体制改革。从宏观背景来看,军工行业同时受国防与经济的形势与政策影响;从中观层面来看,武器装备建设与军工体制改革是支撑军工发展的两大基础;从微观角度来看,军工集团的改革与规划对旗下公司影响重大。


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武器装备建设主要由于军费投入增加、技术突破以及军方需求增加,将会影响增速和EPS,军费的增长基本上基于两个刺激,第一,打仗的预期,如果打仗的可能性越高,国家军费的投入就会越大;第二,军费投入和国家GDP水平基本上是成比例的。


国防战略重心决定武器装备建设需求向海、空、信息化倾斜。目前我国军事实力相对世界军事强国仍处追赶者地位。从《2004年中国的国防》白皮书开始,空军和海军的现代化建设及装备升级被列为我军重点发展方向,国防经费支出开始向空军和海军倾斜。且本轮军改涉及力量编成改革主要体现在陆军规模被压缩,海空军得到强化,力量编成更贴近现代战争。十九大明确提出“确保到2020年基本实现机械化,信息化取得重大进展”,国防装备信息化建设提速在即。以空军装备、海军装备为代表的新型号装备建设进入批量列装时期,未来随着J-20、Y-20等新一代航空装备逐步定型列装、052D等海军装备持续列装、新型作战力量和保障力量的发展、军事训练实战化的大力推进,预计将带动相关武器装备产业链上市公司订单的释放。


改革层面,主要包括军民融合改革、科研院所改革、混合所有制改革、资产证券化和军品定价机制改革等方面。将会影响PE,如果改革超预期,相应版块PE会有所提高。


①军民融合处于政策机遇期,继续加速深化,当前和今后一个时期是军民融合的战略机遇期,也是军民融合由初步融合向深度融合过渡、进而实现跨越发展的关键期。


②科研院所改革,绵阳58所作为第一批第一家试点单位,进入实施阶段;预计其他40家或在年底实施完毕;其他300家试点或在2020底前完成,因此18-19年将陆续推进。


③混改主要关注股权激励,此前中航沈飞发布,虽然激励幅度不大,但迈出了关键性的一步;预计接下来将会有更多公司发布股权激励方案,此外中航工业集团去年发布股权激励的长期方案,预计中航系其他公司或将有所跟进。我们认为股权激励或将能够真正降低成本费用率,提升利润了水平,而军品定价则不一定。


④资产证券化方面,我们认为仍是成熟一个发展一个的思路,不存在突然加速现象。今年会比去年好,去年0起,目前已经5起,但部分方案表现不佳,预计全年可能在8-10起。资产证券化我们认为主要关注注入后的估值情况,部分公司估值和市值均不低,除非大股东让利,估值低一些,配套融资小一些,否则很难带来投资机会。


⑤军品定价机制改革总则预计下半年出台,但配套细则出台不会那么快,细则出台后预计仍是新老划断,新装备新方法,老装备老办法。此外,定价机制改革不一定对主机厂有约束力。我们认为,军品定价机制改革对行业影响,不一定如大家预期的大幅提高毛利率、净利率,主要看是否能降成本、降费用。


军工板块“急涨急跌,同涨同跌”八个字的特性很重要,即一方面在某个区间趋势是一致的;另一方面,军工涨的快,跌的也快,如果时间点踩错收益将会较差,标的选择反而是第二位的。军工板块融资比例一直是29个行业最高的,杠杆比较高;此外分级基金也体现了杠杆属性,涨的时候加杠杆,跌的时候去杠杆,加剧了军工板块的波动。


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投资需要考虑的因素繁多,且极其复杂,而研究是基本功,具体到某个行业研究,则需要建立相对完备的分析框架和研究体系,以上是我们的一些看法,希望能够对同学们了解军工行业有一点帮助。



主讲人简介


张超毕业于清华大学精仪系,现任安信证券军工行业分析师。曾空军服役八年,有一线飞行部队航空保障经验,后在空军某研究院从事空管雷达系统项目总体论证工作,熟悉通用航空、航空管制、雷达、导弹、微纳卫星等空、海、天相关领域,熟悉武器装备生产科研采购体系及国内外军工产业和政策变化。